并购风险：商誉地雷被引爆

业绩增长乏力，很多企业选择外延式发展，考虑并购并表，增加利润，刚开始看起来风光，不过并购后如果企业经营不善，标的企业营收增长不持续，费用却稳步上升，慢慢风险就会暴露，一旦商誉地雷被引爆将会对上市公司造成致命的打击。并购慎重，不是谁都可以玩得起的！

2018年1月30日，嘉应制药（002198，SZ）发布业绩修正公告，公告称，估计2017年归属上市公司股东的净利润为亏损5900万元到亏损6900万元，与嘉应制药三季报的盈利预测（预计全年盈利3400万元-3800万）以及去年净利润（盈利5517.2万）相比均出现大幅下滑。据了解，这将成为公司自2007年上市以来的首次亏损。

为什么出现这种情况呢？具体来看看嘉应制药的业绩和后面的并购整合。

嘉应制药2007年登陆A股中小板市场，主要从事中成药的研发、生产和销售。其中主打的产品为双料喉风散、双料喉风含片、吐泻肚痛胶囊、固精参茸丸。主打产品竞争力并不强。

2007年-2011年的嘉应制药，表现上看是温馨和甜蜜的5年，虽然自身规模比较小，营业收入不到亿元，不过靠着公司努力经营，每年都实现着1000万-3000万的盈利，不算大富大贵但是日子也算过得有滋有味。

从以上表显示，嘉应制药在2009年后的归母净利润中包含投资收益部分的程度越来越大，这也说明嘉应制药母公司的主营利润率是在逐渐下降的。

而这些投资收益的来源是金沙药业。

金沙药业是嘉应制药的参股公司，自2009年起就为上市公司贡献着不菲的投资收益。2011年嘉应制药所谓的2200万元投资收益全部来自对金沙药业的长期股权投资收益。

2012年情况同样如此，嘉应制药自从2009年以来所报告的投资收益基本都由金沙药业所包办。从金沙药业按权益法核算的投资收益来看，金沙药业这时候的业绩明显要好于嘉应制药的母公司。

嘉应制药管理层心生一计：主业不佳、产品竞争力不强，业绩稳步下滑，那要是我们把金沙药业给买下来，公司业绩不就会立刻转好吗？

根据嘉应制药2012年年报，嘉应制药2012年净利润仅为700万元（这其中还包括金沙药业贡献的投资收益），而当年金沙药业的净利润高达4800万元。

2013年2月17日晚间，嘉应制药发布公告称，公司拟以8.34元/股的价格，向江苏中医科学大学控股公司、长沙大邦日用品贸易公司以及7名自然人发行4831万股，购买其合计持有的金沙药业64.47%股权，购买完成后，金沙药业将成为嘉应制药的全资子公司，完成并表。

金沙药业的主要产品接骨七厘胶囊、调经活血片和疏风活络片。这些药品虽然也算不上名贵，但是具有一定的独家保护性，竞争力要好于嘉应制药原有产品。

并表后，嘉应制药的净利润水平明显上了一个档次，以前好的年景嘉应制药的净利润也就2000多万，并表后，在金沙药业的推动下，嘉应制药的净利润则以5000万起步了。

并表的隐患

并表让嘉应制药的盈利水平上了一个台阶，但是并非没有隐患。原本业绩良好的金沙药业受到了发改委降价、省级集中招标、医药分家和两票制等多种政策的冲击。

从上面2013年-2016年简明的利润表就能看出来，嘉应制药的营业收入虽然比并表前有了大幅度改善，但是其没有显示出连续增长的特点。2014年嘉应制药营收达到5.65亿元后就连续2年稳中有退。

与之相反的则是其管理费用和销售费用大幅度上涨。在并表前管理费用一般也就1-2千万，而并表完成后，管理费用超过5千万成为常态。

对上市公司业绩影响更大的是销售费用。嘉应制药原本只卖感冒药的时候，成本控制的相当不错，销售费用大都不到2000万。而当嘉应制药开始销售接骨药的时候，销售费用则以2亿元起步，销售费用成为原来的10倍，高于营业收入的增幅。

因为营收增长不持续，费用却稳步上升，因此嘉应制药的净利润在2015年和2016年开始下滑。更让人担心的是，嘉应制药收购金沙药业带来了3.61亿元的商誉。

2012年的时候嘉应制药资产总计只有3.14亿元，2013年该数值增长至9.19亿元，其中增长的6亿元中有超过一半是收购金沙药业带来的商誉。

金沙药业业绩如果一旦无法达到预期的话，出现的商誉减值将对上市公司业绩带来很大的影响。

商誉地雷被引爆

2016年嘉应制药营收共计4.49亿元，其中金沙药业提供营业收入3.08亿元。当年嘉应制药共获利5500万元，其中金沙药业获利6183万元。

从这个数据能够看出，嘉应制药在最近的财务年度，营收主要靠金沙药业提供，而利润则全部由金沙药业提供。

如果不计算金沙药业的利润，嘉应制药已经亏损了。嘉应制药把自己绝大部分鸡蛋都装进了一个篮子，但这个篮子正在慢慢的出现窟窿。

2017年，金沙药业未经审计的营业收入为3.09亿元，同比增长0.88%，同时实现净利润3718万元（未经审计），同比下降接近40%。在这种情况下，嘉应制药开始对金沙药业的商誉计提减值准备，减值金额约为9000万元-10000万元。

私募界有一个很流行的术语，叫做戴维斯双杀。这个术语说的是公司业绩由好变差（由差变好，结论相反，道理相同）的时候，在公司的EPS下降的时候，投资人同时会对该公司的估值倍数下调，从而导致股价大幅下挫。

其实商誉地雷爆发的时候也会存在类似的现象，商誉减值总是出现在收购标的的业绩没有达到最初预期的时候。在这种情况下，收购标的所贡献的利润总是比最初预计的少，同时又要对收购该标的商誉计提资产减值，这对公司当期业绩的伤害往往是毁灭性的。