新形势下的医药企业价值发现逻辑 | 资本峰会

　　2017年西普会上，围绕“新形势下的医药企业价值发现逻辑”话题，由广发证券发展研究中心首席分析师罗佳荣主持，博时基金医药基金经理葛晨、东方资产基金经理周云、鼎锋资产投资经理张亚华，几位行业专家共同探讨医药选股的核心逻辑。

　　医药选股的核心逻辑

　　葛晨：二级市场的投资期限可长可短。短期投资中，哪怕明知道这个行业可能并不是那么性感，价格合适的时候我们依旧“下手”，赚取差价。而长期投资中，看重的是赛道——政策环境下行业是收益还是受益？行业本身的内生增长驱动力如何？

　　选对的行业之后，再具体看企业特点及其与行业发展的匹配度。实际上，关注企业特点的落脚点都是公司团队，我们往往更多地关注企业的实际控制人、团队风格。

　　合适的赛道、合适的团队，再以合适的价格买入。

　　葛晨博时基金医药基金经理

　　周云：长期投资能赚到的钱分为三个方面：一是企业业绩增长，即每年分红或者是利润增长；二是股价回归到内在价值；三是主题投资，有人愿意以更高的价格买入。

　　就医药投资而言，医药企业普遍分红率不高，差异不明显，更值得关注的是企业内在的再投资回报率，也就是研发成功的效率或者其他方面再投资的回报率。简单来说，同样两个企业，同样投一个亿，可能5-10年以后，它们的产出是完全不一样的，这就是企业长期的差距越拉越大的原因。

　　其次，二级市场经常会随情绪大起大落。我们会在一些极端悲观的情绪引导下，去买一些我们所认为中期价值被低估的股票，等待市场发现。这同样也是一种投资方式。

　　综合起来可能我们更关注前两类投资的机会。

　　张亚华：我们的持股周期是比较长的，进去以后最少三个月。以成长见长，我们的投资逻辑叫“三好学生”的标准，也就是好的行业、好的公司、好的领导团队。另外，因为我从产业里面出来，会比较看中实实在在的价值，比如药物方面就会选择有真实治疗价值的。

　　在投资人眼里，医药板块在过去几年出了不少大牛股，但很明显，近两年股指向上的动力不是特别强，可能也跟国家的产业政策有一定的相关度。请三位就各自比较关心的细分领域，共同探讨新环境、新机遇下，赛道的选择？

　　张亚华：近年来，医药行业遭遇多重利空政策冲击，随着供给侧改革进入攻坚战，龙头企业强者愈强。2017年上半年业绩增速方面，不少国有企业表现不达预期，而民营企业不管在决策机制上、执行力上，还是成本管控能力都比较强。从板块性机会来看，医药商业板块的民营企业是我个人的关注重点。

　　周云：其一，化学药的发展趋势离不开创新，但实际上，由于漫长的学习曲线及创新壁垒高，A股上市企业可投的创新企业并不多。未来上市标准有调整的话，标的的选择性会更多。

　　其二，我国的医药行业仍处于起步阶段，特别是中药领域。《中医药法》为行业带来东风，但中药领域还有不少痛点亟待解决，以板蓝根为例，前几年甚至发生了苹果皮冒充板蓝根的事件。事实上，如果有企业以最好的药材作原料，哪怕定价比均价高十倍，甚至二十倍，在国内消费需求升级的大趋势下，市场依然有强的购买力。未来，中药回归传统，回归文化，将是新的投资机遇。

　　其三，医药板块子行业特别多，相比起商超，零售药店的集中度明显低，哪个企业能脱颖而出，成为零售巨头，暂时无可得知，但他们能为股东创造很好的价值，这还是大概率事件，这将是未来重点关注的领域。

　　周云东方资产基金经理

　　葛晨：近年来，医药行业政策频繁推出。我们要思考一下为什么？其实，政府做这些事的根本目的是为了让行业回归本质。体现产业价值的并不是每年的产值规模，而是真正解决了多少问题，让更多人治得起病，让更多人治好病，“健康”才是产业的本质。

　　回想十年，从2006年到现在，医保在不断扩容，不少细分行业野蛮生长。在我看来，政府的下一轮大发展之前，首先要正本清源，鼓励支持优秀企业。从这个角度来看，投资赛道挺明显的。一是，过去安分做事的企业，毫无疑问会得到政府支持；二是，政府现在做的很多事情是为了钱花的更有效率，能帮助政府达成目的的企业会得到支持。比如，医药公司在国外做PBM业务，其实就是帮政府更好的进行药品管理；商业保险的出现，满足消费需求升级……我们可以从这个角度寻找相关的投资机会。

　　投资人在做研究的时候，对板块估值往往有两个指标：一个是板块的绝对估值，比如PE是20倍、30倍还是40倍；另外一个是我们行业相对独有的指标。过去的两年，估值溢价率在往下走，甚至走到近五年的相对低谷，板块公司比如龙头企业恒瑞，今年业绩增长在20附近，不算特别快，但是企业在创新方面取得不俗成绩。各位怎么看现在行业整体估值的趋势？

　　葛晨：恒瑞的股价一直在创历史新高，估值也相当高，所以前段时间特地跟分析师交流这个事情，到底是谁在买？到底是谁在卖？原来是海外投资正往里面涌，美国投资者往外撤，欧洲的投资者大举进入。因为欧洲选股是自上而下的，必须有部分资金分配在大中华区的医药行业，所以他们的逻辑就是医药行业里选龙头。

　　周云：不光是A股的恒瑞，上半年全球各大市场都呈现了这样一个趋势，基本上不看估值，有钱进来就直接买。在国外投资者眼里，可能恒瑞是代表着中国的医药行业，如果你投A股，又喜欢医药行业，直接配置的价值就出来了。

　　从长期来讲，我挺赞同A股估值分化的逻辑，但分化到什么程度很难说。为什么会分化？主要是投资回报率出现分水岭：有的公司走到创新阶段，投成功了就是百倍的回报；有的公司依靠旧品种贡献现金流，没有再投资的价值时，其存在的意义就是分红。既然是分红的话，不到二十倍也正常。简单来说，就是企业的内部收益率变化。举个例子，如果企业的研发效率特别高，那么它更像一个VC公司。而有的VC拿了钱可能全投失败，有的VC公司成功率特别高，所以回报率差别会非常大。估值差异是可以理解的，但差异到什么程度很难定论。

　　张亚华：这是我一直困惑和思考的问题：恒瑞的估值为什么会那么高？有两方面原因。其实我们在投恒瑞的时候，是当一个PE买的，我可以算清楚你五年、十年的价值，这是恒瑞估值高的最主要的一个原因。而有些公司今年达到30%增速，但缺乏二线的产品、三线的产品、四线的产品，我算不清楚，只能给十五倍的估值。

　　第二个原因和今年的市场环境有很大的关系。总体来说，今年的市场是存量博弈，增量之间又是极其的少。从公募的角度来说，抱龙头起码不会跑输市场。大家从这个角度来思考，如果我要配医药我只能配恒瑞，恒瑞都不配的话，我肯定跑输市场的。

　　其实跟2011年的“龙头上涨”情况相似，不愿意买高风险的，又是存量资金的时候，大家都去“抱龙头”。历史总是惊人的相似，未来有一天我们有可能发现，现在那些市值三十亿的公司一下子涨到一百五十亿，甚至两百亿。行业政策也是如此，从收窄到鼓励并购，小公司也是有机会长大的，所以在我的投资逻辑里面，龙头会看，小的、跌下来的公司也有潜力。

　　张亚华鼎锋资产投资经理

　　医药是个长周期的行业，周期长也意味着投资回报期长，今天投的一块钱到底未来是打水漂还是变成十块或者一百块，都要十年之后才知道。但是，没有投入的公司肯定是没有未来的，恒瑞现在有一块存量的业务，目前1.1类的创新药进入临床申报阶段的有二十多个，你们怎么看待这二十多个新药在市值里的体现？

　　此外，我认为中国已经出现了一批相对有特色的医药创新企业，这些公司其实跟国内的资本市场相关，因为它要两年盈利，证监会还需要对股民的盈亏负责。百济神州跑到纳斯达克上市了，现在市值是三十亿美金；万春也跑到纳斯达克上市了，市值十亿美金左右，对于这种研发当期负现金流的资产，作为市场的主流机构，我们怎么在公司的股价或者市值里面去体现这些价值？

　　葛晨：我们在谈创新药公司的时候，一般关注的是市值，而不是现金流。市值一般分两个方面，一方面是企业现在做的这个品种如果成长起来大概能有多大的市场贡献？你所在的药品品类这个治疗领域里面占多大市场？细分里面能做多大的市场规模？做到了这个之后，峰值能到什么程度？也就是，给一个大概的预期的净利润，然后给一个比较合适的估值，再给一定的折现。

　　说起来会比较虚，实际上在做的时候会参考同类的已经上市的公司里面可比的一个估值来进行，但也因为总体影响因素比较多，所以乘起来之后波动的范围也会比较大，这是一个情绪化的指标，如果你审批过程或者临床试验中遇到挫折，那么，投资者可能就会往下限偏。

　　周云：股票其实就是概率和赔率，当股价里面没有反映这些预期的时候，你的赔率往往是很高的。像2013年的恒瑞，大家就是按照一个净利润给上一个估值的方式，哪怕很多的业务它都没有贴现，但现在市场上都认为PD1峰值能够卖到一百亿，甚至已经贴现到股价上来了。事实上，真实的概率到底是怎么样，我其实也没有这样一个专业的能力去判断。

　　从股价角度来看，一旦低于预期，就有可能遭受一定的回撤。而有现金流的创新企业和没有现金流的创新企业最大的区别就是，有现金流又有创新能力的公司可以允许自己失败。其实，国内不缺乏种好的项目，但是缺乏资金和项目对接。比较明显的现象就是，有信心的创业公司找不到钱，有钱的投资者找不到合适的标的，要知道，两者完美对接才能诞生伟大的公司。

　　为什么PD1贴现能够贴到三百亿或者四百亿？模型调一调可能就变了。算得太清楚，未来可能是一个精确的谬误，但把大方向看清楚了，哪怕稍微高一点，拿着也心安。

　　就投资者关系而言，上市公司该以什么样的态度跟机构打交道，最重要的是哪些方面？

　　葛晨：最重要的就是真实，看清自己所在行业里面的特质，真实地跟投资者进行交流，因为信任的建立是一个非常漫长的过程。

　　周云：中国其实最稀缺的资源是企业家，我觉得一个企业家只要认真做事，迟早会被资本市场认可。资本市场从根本上都是帮助实体经济的，我们也非常渴求能够投到非常优秀的企业，真实地交流，才是双方合作的基础。

　　张亚华：第一，企业家不需要太懂资本市场，如果太懂资本市场很容易会迎合；第二，不要太懂资本市场，但一定要懂行业。个人而言，我喜欢这种类型的公司：不要太懂资本市场，对自己的行业一定要有很清楚的认识，给我的承诺都是做到的，说到做到。